騰訊跌到432塊，我翻了一遍它的底牌
整理版優先睇
騰訊跌至432元，跨境券商清退影響有限，基本面強勁估值偏低
本文作者係前騰訊員工，長期持有騰訊股票。近日證監會取締富途、老虎等跨境券商，內地投資者需兩年內清倉，令騰訊股價跌至432港元（52周低位）。作者想釐清呢個恐慌嘅實際影響，同埋當前股價是否值得繼續持有。
作者估算呢批賣壓日均只佔成交約0.5-0.8億港元，相對騰訊日均100億成交，佔比唔到1%，屬中型偏細壓力。更重要係，騰訊最新年報顯示營收增長16.7%，Non-IFRS淨利潤增21%，經營現金流創新高，回購超過1000億港元。呢啲數據表明公司基本面完全唔似要恐慌嘅樣子。
作者用三套估值框架分析——邱國鷺框架話買，鹿鼎公框架唔適用（輕資產），老唐框架計出買點535港元，比現價高24%。即使悲觀情景（增長8%）目標價460港元，都高過432。結論係當前價格已反映大部分悲觀預期，但短線仍要留意Q2業績同埋AI競爭等不確定性。作者計劃等待Q2數據再確認，認為而家恐慌反而係機會。
- 跨境券商清退賣壓日均唔到1%成交，對騰訊影響有限，南向資金仍在淨買入。
- 騰訊FY2025營收增速提升至16.7%，Non-IFRS淨利潤及經營現金流均創新高，回購超千億。
- 三套估值框架中兩套支持買入，DCF悲觀情景目標價460元仍高於現價。
- 當前股價反映過度恐慌，基本面實質強勁，但短期不確定性仍存。
- 作者建議等待Q2財報驗證廣告及遊戲增速，若數據穩住則現價係良好買點。
恐慌背後嘅真實影響
呢排持有騰訊嘅朋友可能都問同一條問題：富途同老虎被取締，對騰訊有幾大影響？我理解呢個焦慮，因為我都一直揸住騰訊。5月22號證監會對三家跨境券商立案，罰沒超過22億，定咗兩年清退時間表。持有騰訊嘅內地投資者未來兩年只能賣不能買，加埋騰訊半年跌咗27%，而家432蚊，係52週最低。
日均不到1%的賣壓
我按公開數據估算：假設三家平台內地用戶持倉騰訊市值500-800億港元，兩年內賣出50%即250-400億賣壓，摺合每日0.5-0.8億港元。騰訊日均成交約100億，佔比唔到1%。所以呢個壓力唔係好消息，但亦唔算災難。更重要嘅係，南向資金今年第一季淨買入騰訊59.8億港元，港股通先係真正嘅長線資金。我判斷呢個係B類風險——中期有流動性壓制，但唔會改變趨勢。恐慌已經反映咗，剩下嘅邊際賣壓係鈍刀割肉，痛但唔致命。
鈍刀割肉，痛但唔致命
業績發出嘅相反訊號
如果你淨係睇股價，騰訊好似出咗大事；但如果你肯揭開今年份年報，你會發現一組完全相反嘅訊號：營業收入8,323億港元（+16.7%），Non-IFRS淨利潤約2,930億（+21%），經營現金流3,355億（+20%），每股分紅5.3港元（+18%），年度回購超過1,000億港元歷史最高。營收增速從FY2024嘅6%跳到FY2025嘅16.7%，現金流創咗新高，大股東馬化騰持股7.88%無減持，公司用超過1,000億回購自己股票。呢組數據放喺任何一間公司身上，都唔似係應該被恐慌拋售嘅樣。
營收增速從6%跳到16.7%
現金流創新高，回購超千億
騰訊有三塊業務：遊戲同社交（佔49%），金融科技同企業服務（31%），廣告（19%）。2025年分別增長18.7%、11%、22.5%。廣告係最大驚喜——視頻號商業化加速，微信嘅變現潛力先啱啱開始釋放。另外留意一個細節：2023年騰訊淨利潤「暴跌」係因為2022年賣京東美團股票確認一次性收益，睇Non-IFRS口徑先係真正嘅內生增長——三年複合增速24.1%。
視頻號商業化加速
Non-IFRS口徑三年複合增長24.1%
三套框架點樣判？
我用三套估值框架各自套咗一次，結果有啲意外——三家看法高度一致。
- 1 邱國鷺框架：PE-TTM 14.79倍，處於近8年約8%分位，PEG 0.79——近年罕見小於1。框架講究「便宜買好貨」，騰訊兩樣都佔。護城河評分14/18（社交網絡效應、轉換成本、品牌三重疊加），一句話：微信13億用戶關係鏈不可複製。結論：買。
- 2 鹿鼎公框架：唔適用。股息率1.23%，PB 3.10倍，兩個硬指標唔達標。但騰訊每年回購超1000億，比分紅更能提升每股價值。呢個框架係為重資產高股息公司設計，評價騰訊好似用打籃球標準評估打乒乓球——標準唔啱。
- 3 老唐框架：買。三大前提全滿足：OCF/NI = 1.35 > 1.0；護城河14/18；回購>資本開支。保守估算（g=10%），買點535港元。當前432，比買點低19%。DCF估值620港元，比現價高43.5%。即使悲觀情景（廣告衰退，g=8%），目標價460港元，仍比432高。
PEG 0.79
DCF悲觀情景460元
護城河評分14/18
呢個係近年罕見嘅估值水平：即使假設增長放緩，目標價仍高過現價。
三套框架中兩套亮綠燈
我嘅打算同不確定性
- 1 跨境券商清退賣壓會持續，雖然日均唔到1%，但鈍刀割肉磨人，第18個月左右可能有一波集中清倉賣盤。
- 2 6月初有5.3港元末期股息到賬，8月中發佈Q2財報，廣告增速同遊戲流水係真正嘅驗證點。
- 3 AI浪潮中，騰訊嘅發力情況同結果需要時間驗證，當前主流聲音偏不利。
看Q2的數據
第18個月可能有一波集中賣盤
但作為前騰訊員工，我有信心：外面嘅人無法想象呢間公司一旦決定做乜，能爆發出幾大能量。我自己偏積極，但呢個積極有前提：我要睇Q2嘅數據。如果廣告同遊戲增速都穩住，眼下的恐慌就係最好嘅價格。呢啲唔係話騰訊無問題——字節跳動競爭、AI對社交衝擊、宏觀不確定性都係真實壓力。只不過，當前市場最大嘅恐懼（跨境券商清退），喺數字上並冇睇落咁嚇人。
注意：本文僅為個人投資思考，不構成任何投資建議。騰訊以港元計價，內地投資者需考慮匯率風險。投資有風險，決定要謹慎。
這幾天持有騰訊的朋友可能在問同一件事：富途和老虎被取締了，對騰訊有多大影響？
我理解這個焦慮。同時我也一直持有騰訊。5月22號，證監會對三家跨境券商立案，罰沒超過22億，定了2年清退時間表。持有騰訊的內地投資者羣體，未來2年只能賣不能買。
疊加騰訊半年跌了27%，現在432港元，52周最低。騰訊還能不能拿？
但我想說的是，股票是股票，情緒是情緒，恐懼歸恐懼。日常我們網上買個東西都經常要算一下，比較一下，何況真金白銀投資股票？我們還是要把賬算一遍。
先看那個最近的恐懼
富途、老虎、長橋的內地客戶，是騰訊股票最重要的買盤來源之一。現在這批人不但不能買了，2年內還得清倉。賣壓有多大？
我按公開數據估算了一下：
| 0.5-0.8億港元/日 | |
| 約100億港元 | |
| 不到1% |
日均不到1%的賣壓。不是好消息，但也算不上災難。
更關鍵的：南向資金一季度淨買入了騰訊59.8億港元。港股通才是真正的長線資金。他們還在買。
我的判斷：這是B類風險——中期有流動性壓制，但不會改變趨勢。恐慌已經反映了，剩下的邊際賣壓是鈍刀子割肉，疼但不致命。
再來看看恐懼的另一面
如果你只看股價走勢，騰訊像是出了大事。
但如果你願意翻一翻今年這份年報，你會發現一組完全相反的信號：
營收增速在加速（從FY2024的6%跳到FY2025的16.7%），現金流創了新高，大股東馬化騰持股7.88%沒有減持，公司用超過1000億港元在回購自己的股票。
這組數據放在任何一家公司身上，都不像是該被恐慌拋售的樣子。
騰訊有三塊業務：遊戲和社交（佔比49%）、金融科技和企業服務（31%）、廣告（19%）。2025年這三塊分別增長了18.7%、11%、22.5%。廣告是最大的驚喜——視頻號商業化在加速，微信的變現潛力才剛剛開始釋放。
還有一個很多人忽略的細節：2023年騰訊淨利潤看起來"暴跌"過。那是因為2022年賣京東和美團股票確認了一次性收益。看Non-IFRS口徑才是真金白銀——三年複合增速24.1%。這才是騰訊真實的內生增長。
翻底牌：三套框架怎麼判
我用三套框架各自套了一遍。結果讓我有點意外——三家看法高度一致。
邱國鷺：買。
PE-TTM 14.79倍，處於近8年約8%分位。PEG才0.79——這是近年罕見的小於1。邱國鷺的框架講究"便宜買好貨"，騰訊現在兩樣都佔。
一票否決池全部安全：不是週期股高點、絕對的行業龍頭（社交份額>80%）、非重資產夕陽行業、無實控人質押風險。
護城河評分14/18——社交網絡效應、轉換成本、品牌，三重疊加。一句話：微信13億用戶的關係鏈，不可複製。
鹿鼎公：不適用。
股息率1.23%，PB 3.10倍。兩個硬指標都不達標。
但這不代表騰訊不好。騰訊每年回購超過1000億港元，比分紅更能提升每股價值。鹿鼎公框架是為重資產高股息公司設計的，評價騰訊就像用打籃球的標準評估打乒乓球——標準不對。
老唐：買。
三大前提全滿足：
OCF/NI = 1.35 > 1.0 ✅ 護城河14/18 ✅ 回購>資本開支 ✅
按保守估算（g=10%），買點535港元。當前432——比買點低19%。
DCF估值給620港元，比當前價高出43.5%。更讓我踏實的是：即使在悲觀情景下（廣告衰退、g僅8%），目標價也有460港元。當前432比悲觀情景還低。
我的打算
坦率說，騰訊現在是"便宜到幾乎不需要精確估值"的程度。三套框架裏兩套亮綠燈，熊市情景都高於現價，Dhandho信號在喊重倉。
但股票便宜不等於不會更便宜，低估之後不會更低估。短期有兩個不確定因素：
第一，跨境券商清退的賣壓會持續。雖然日均不到1%的成交，但鈍刀子割肉磨人。第18個月左右可能還有一波集中的清倉賣盤。
第二，6月初有5.3港元的末期股息到賬。8月中發佈Q2財報，那時廣告增速能不能保持、遊戲流水好不好，是真正的驗證點。
第三，在AI浪潮中，這一大家都沒有經歷過的新的賽道，騰訊當前的發力情況/發力結果和效果這麼樣，會否笑到最後，需要時間來驗證，當前主流聲音，都是不利偏多。但作為前騰訊員工，我還是有信心的，因為，在外面的人，無法想象這樣一家公司，一旦決定做什麼，能爆發出多大的能量。
我自己是偏積極的。但這個"積極"有前提：我要看Q2的數據。如果廣告和遊戲增速都穩住了，眼下的恐慌就是最好的價格。
這不是說騰訊沒有問題。字節跳動的競爭、AI對社交的潛在衝擊、宏觀不確定性——這些都是真實存在的壓力。只是說，當前市場最大的恐懼（跨境券商清退），在數字上並沒有看上去那麼嚇人。
文字表達能力有限，完整分析數據《騰訊控股（00700）價值投資深度分析》，關注後回覆"騰訊"即可獲取。
風險提示：本文僅為個人投資思考記錄，不構成任何投資建議。騰訊控股以港元計價，內地投資者需考慮匯率風險。投資有風險，決策需謹慎。